金思宇/文（中国智库高级研究员、国际问题观察家、经济学家）

欧洲央行《2026年度欧元国际地位报告》披露了一个具有分水岭意义的事实：截至2025年末，按市值计算，黄金在全球官方储备中的占比升至约27%，美债约为22%。这是现代货币史上第一次，一种不生息、不依附任何国家信用的金属，压过了那个被称作“全球无风险资产标杆”的债券。

但必须立即补充一个关键限定。欧洲央行坦承，黄金占比的大幅提升首先归因于估值效应——金价自2023年以来大幅飙升，按市值计算的权重被显著放大。若沿用2023年底金价重新核算，美债仍以26%的占比稳居首位，黄金仅为16%。换言之，黄金的“登顶”是估值效应与结构性趋势共同作用的结果，前者至少贡献了三分之二。

然而，趋势的方向是清晰的，而且比单一时点的排名更重要。世界黄金协会2025年调研显示，95%的受访储备管理者预计未来12个月全球央行黄金储备将继续增加，创该调研启动以来最高纪录；43%明确表示所在机构计划增持。93%的受访央行持有黄金。这不是交易行为，这是一次集体重估。

一、为什么是黄金：三个属性，一个记忆

央行买黄金的理由，朴素得近乎枯燥。

第一，它不依附任何单一国家的信用。 美债的“无风险”，建立在“美国政府会还钱”这个假设之上；黄金的“无风险”，建立在物理定律之上。当三大评级机构同步取消美国最高评级、债务占GDP超过120%、利息支出超过国防时，这个假设的边际价值便开始衰减。

第二，它不用付息。 美债需要有人持续承接新发供给，黄金不需要。在一个供给天量涌出的世界里，“不需要买家也能保值”是一种稀缺属性。

第三，它很难被单边冻结。 这一点最为致命。2022年美国冻结俄罗斯超3000亿美元外汇储备，等于向全世界所有持有美元资产的国家演示了一遍：你的储备资产，在法律上并不完全属于你。那次行动的政治收益是即时且真实的，但其长期成本是隐性且不可逆的——它把“储备资产的安全性”从一个技术问题，变成了一个政治问题。而政治问题，无法用收益率来补偿。

于是出现了这样一个画面：即便美联储时隔三年多释放鹰派信号、加息25个基点带动实际收益率阶段性走高，黄金也没有出现过去那种常规的大幅下跌，反而在每盎司4300美元一线展现出极强韧性。核心支撑正是央行持续购金形成的坚实底部。波兰2025年全年购金约102吨，连续第二年成为全球最大官方黄金买家；哈萨克斯坦购金约57吨，创1993年以来年度新高；捷克连续多月净买入。这不是个别国家的战术调整，而是系统性的战略重配置。

二、美债的另一侧：承接盘在变薄

黄金的崛起，只是同一枚硬币的一面。另一面是美债的持有者结构正在发生实质性改变。

海外投资者持有美债的比例已从2014年的34%降至约24.4%，创2000年以来新低。美国国会研究服务局数据显示，中国持仓从2024年底的约7590亿美元降至2025年底的约6385亿美元，为2008年9月以来最低。美联储数据显示，全球央行、政府和国际机构等在纽约联储托管的美国国债规模在2026年3月减少了820亿美元，总价值创2012年以来最低。

填补海外官方买家撤退的，是货币市场基金、ETF、对冲基金等对价格高度敏感的私人买家，且偏好集中于短端。长债的边际承接力量因此变薄，任何供给冲击都更容易转化为收益率的剧烈跳动。长端定价的锚，正悄然从“美联储的政策路径”转向“财政的可信度”。

这正是美国财政“死亡螺旋”的国际版本：美国靠全球资本为财政赤字买单的能力，正在被自己一点点消耗掉。消耗的方式并非抛售式崩盘，而是边际上的、月度级别的、几乎无法在单日行情中察觉的撤退。它不会触发危机，只会抬高成本——直到某一天，财政部发现要卖出同样规模的债券，必须付出明显更高的价格。

三、人民币：别高估份额，也别低估结构

谈到美元被稀释，最容易被过度解读的是人民币的崛起。这里需要同时做两件事：压掉泡沫，看清骨架。

先看泡沫。 SWIFT数据显示，人民币在全球支付中的份额排名在第4至第6位之间波动，最新占比约2.74%，排名第六。这个份额受分母影响极大——如果其他币种支付金额下降，即使人民币绝对金额没增加，相对份额也会提高。单月数据可以提供观察线索，却不足以证明国际化进入加速阶段。更要紧的是，SWIFT仅统计经其报文网络的跨境资金流动，未纳入CIPS直连、银行行内跨境调拨、货币互换等渠道，实际使用活跃度被系统性低估。反过来，网上流传的“人民币已成全球第二大贸易结算货币”“储备占比达6.5%”等说法，口径混乱、来源不清，不宜直接引用。

IMF的COFER数据提供了另一个参照：截至2026年第一季度，美元在全球已分配外汇储备中占比约57.13%，欧元约20.03%，人民币约1.99%。人民币储备余额约2565亿美元，结束年度“三连跌”，但占比仍远低于美元和欧元。这个数字与SWIFT支付份额之间的差距，恰恰说明人民币在国际金融体系中的“存量地位”远弱于其“流量活跃度”。

再看骨架。 有三个指标比支付份额更有说服力。

交易深度。 BIS外汇交易调查显示，人民币在全球外汇交易中的份额升至约8.5%—8.6%，稳居第五，与英镑差距收窄。交易份额反映的是真实的市场深度，而非统计口径的偶然。

清算网络。 截至2025年末，CIPS直接和间接参与者数量已从2020年末的1092家增长至1766家，业务覆盖全球190个国家和地区。2026年3月，CIPS日均交易量超9200亿元，创近一年新高。2026年9月，CIPS完成11家外资银行直接参与者签约，卢旺达、土耳其、乌兹别克斯坦、马尔代夫、马来西亚、格鲁吉亚六国首次迎来CIPS外资直参机构。德意志银行获中国人民银行授权在法兰克福担任面向欧洲的人民币清算行。清算网络的铺设，是慢变量，也是硬变量。

功能升级。 2025年上半年人民币跨境收付金额合计约35万亿元，同比增长14%。资本与金融账户交易已逐步取代贸易结算成为跨境人民币业务主体，重心从“走出去”转向“留下来”，竞争重点从支付便利性转向金融生态建设。

这就指向了人民币国际化的真实命题：从结算货币迈向资产货币。 贸易结算只决定人民币能否跨境流通，国际融资和资产配置才决定它能否长期沉淀于国际金融体系。而这一跃迁面临三大约束——人民币安全资产供给需进一步丰富、风险管理体系仍需完善、离岸人民币流动性仍有提升空间。中金公司首席经济学家缪延亮指出，当前外资持有中国国债的比例仍低于6%，安全资产供给的短板是制约人民币从结算货币向资产货币跃迁的关键瓶颈。

换句话说：美元的折价，不等于人民币的溢价。前者在发生，后者仍待争取。

四、真正的变量：不是替代，是“份额的边际”

判断全球货币格局，最容易犯的错误是把“多元化”读成“取代”。

美元在全球外汇储备中的占比虽已降至约57%，为数十年来新低，但依然是压倒性的第一。而且在可预见的未来，没有任何单一货币能接盘——欧元受制于财政不统一，人民币受制于资本项目未完全开放与资产供给不足，黄金受制于市场规模与不生息。

真正在变的，是预期和边际。东盟在其《2026—2030年经济共同体战略计划》中承诺推动本币在贸易和投资中的使用；印度与马来西亚鼓励两国产业以本币结算双边贸易；金砖国家在2025年新德里峰会上虽未宣布共同货币，但明确推动本币使用和支付系统互操作性。这些安排的单笔规模都很小，加起来也不足以撼动美元的网络效应。但它们的共同特征是不可逆：一旦企业用本币建立了计价、开票、对冲和融资的一整套流程，切换回美元的成本就会变得很高。

这就是“缓慢稀释”的含义：霸权的流失不以崩盘的形式到来，而以一个个小规模的、商业上合理的、没人觉得需要上头条的决定到来。

五、对美国的反噬，对中国的启示

对美国而言，这一切最终都会回到那张利息账单上。

双线资本分析显示，美国年度利息支出占联邦政府财政收入的比重已达18.5%，正式超过1991年创下的18.4%的历史纪录。折合年度利息支出约1.25万亿美元，超过美国2026年全年国防预算。在现行口径下，强制性支出加上净利息支出预计将等于联邦收入的约99.5%——联邦政府几乎全部税收都被存量义务吞噬殆尽。

全球资本的无条件需求，是美国能够长期维持高赤字的隐形补贴。当这份需求从“默认”变成“有条件”，期限溢价就会上升，长端利率就会被托在高位，一万亿美元的年利息就会变成一点一万亿、一点二万亿。去美元化对美国最直接的伤害，不是失去储备货币地位，而是失去低成本举债的特权——而这个伤害，已经在发生了。

对中国而言，启示恰恰相反：不要指望对手的失误替自己完成升级。 黄金可以是对冲，但不能是战略；份额可以增长，但不能是目标。中国近期的一个值得关注的探索是“黄金走廊”的构建——2025年6月，上海黄金交易所在香港设立离岸黄金交割仓库，支持以人民币计价的黄金合约进行实物交割，提供美元所不具备的可靠性，不受货币超发、冻结或违约的影响。这既是人民币国际化的一个基础设施步骤，也是对“美元武器化”风险的对冲安排。

但真正决定人民币国际化长期高度的，仍是那三条老路——丰富安全资产供给、完善收益率曲线与风险管理工具、深化金融市场改革与制度型开放。国际货币竞争归根结底是综合国力与制度信誉的竞争，而制度信誉，是靠一次次按时兑付、一次次规则透明、一次次不因政治需要而临时改道来积累的。

积累信誉的速度，永远慢于消耗它的速度。这是美国正在付的学费，也是中国必须记住的教训。

六、必须写下的三个误判

一篇评论如果只讲趋势不讲风险，就成了宣传稿。以下三种误判，尤其需要警惕：

误判一：“去美元化已完成或即将完成。” 现实是，美元在储备、支付、贸易融资、大宗商品计价中的份额虽有下滑，但仍居首位；其市场深度、流动性、法律与市场基础设施的成熟度，短期内无可替代。IMF数据显示，2026年第一季度美元在全球外汇储备中的占比甚至小幅回升至57.13%，说明“去美元化”绝非线性过程。黄金超越美债是按市值计算的结果，其中包含金价大幅上涨的账面增厚，不能直接等同于各国央行大规模抛售美债。

误判二：“黄金是万能避风港。” 黄金不生息，其实际回报取决于通胀与实际利率的赛跑；央行购金推高的价格，也会让后来者的配置成本上升。欧洲央行在其报告中亦坦承，黄金用作官方储备存在“金价波动剧烈、无法产生利息收益、实物仓储成本高昂、供给弹性不足”等固有短板。它是一种保险，保险买多了本身就有成本。

误判三：“人民币份额会线性上升。” 资本项目开放、离岸流动性管理、汇率弹性、安全资产供给，这四件事任何一件处理失当，都可能让份额倒退。2024年年中人民币SWIFT份额曾达4.74%，此后回落，就是明证。国际化从来不是一条向上的直线。

七、结语：沙袋之外，有人在换土

美国财政是建在流沙上的摩天楼，为了不让楼倒，只能不断往地基里填新沙袋。

而楼外的人开始做两件事：一部分人把自家的贵重物品从楼里搬出来，换成不依赖这栋楼的仓库保管；另一部分人则在旁边另起一块地基，一寸一寸地夯。前者是防御，后者是建设。两者都很慢，慢到在任何一个季度财报里都显得微不足道。但十年之后回头看，决定性变化往往就藏在这种微不足道的累积里。

美元霸权不会在某一天宣告终结。它会在一场场拍卖的价差里、一份份央行报告的措辞里、一笔笔本币结算的发票里，被一点一点地稀释。而真正决定谁能接得住这个位置的，从来不是对手的衰落速度，而是自身的信用厚度。

信用这东西，无法增发，只能积攒。

【事实核对提示】（发稿前请复核）

  1. 黄金超越美债的估值因素：欧洲央行报告明确说明，若沿用2023年金价核算，美债仍以26%的占比稳居首位，黄金仅为16%。此一关键限定条件务必保留，避免被解读为央行大规模抛售美债。

  2. 世界黄金协会调研数据：95%受访央行认为未来12个月全球央行将继续增持黄金，43%计划自身增持。两个数字口径不同，不可混用。

  3. CIPS数据口径：直接和间接参与者1766家为2025年末数据；业务覆盖190个国家和地区；2026年3月日均交易量超9200亿元。

  4. 人民币储备占比：IMF COFER口径下2026年Q1约为1.99%，与网上流传的“6.5%”差距悬殊，后者口径不明，不可引用。

  5. 美债海外持有数据：中国持仓从7590亿降至6385亿为CRS口径，不同来源数据需交叉核对。

  6. 美国利息支出数据：DoubleLine口径为占财政收入18.5%，CBO口径为18.6%，文中采用DoubleLine数据并已注明来源。年度利息支出1.25万亿美元为DoubleLine测算，CBO全年预测为1.04万亿美元，差异源于计算区间与调整方式。

作者：金思宇，中国智库高级研究员、经济学家