金思宇/文

近期有观点提出，可由央行印钞代偿结清政府和国企债务，再通过财政盈余、国企利润上缴两条路径回笼货币，以此达成货币流通新平衡、重启经济活力。这一构想直击当前地方与国企债务压顶的现实痛点，看似构建了一套“放水纾困—回笼平衡”的闭环逻辑，但结合央行的法定职能、货币理论的学术争鸣和我国化债实践来看，这条路径更多是理想化的理论推演，难以成为现实选择。

一、央行的法定职能：在“防火墙”与“工具箱”之间

中国人民银行作为中央银行，其核心职能由《中国人民银行法》明确规定：在国务院领导下制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定，货币政策目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。央行承担发行人民币、管理人民币流通、经理国库、持有和管理国家外汇储备与黄金储备、监督管理银行间债券市场与货币市场等职责，同时作为“最后贷款人”对金融机构提供流动性支持。

然而，法律为央行与财政之间划定了明确的防火墙。《中国人民银行法》第二十九条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这一条款是上世纪90年代高通胀教训后确立的制度底线。2026年6月，十四届全国人大常委会第二十三次会议审议的中国人民银行法修订草案，继续保留了这一核心约束——修订草案明确提出，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。财政部原部长楼继伟曾明确指出，央行直接购买国债是违反《中国人民银行法》规定的，“无论是特别国债的性质还是财政政策和货币政策的配合，基本的原则还是要坚持。”中国人民银行前副行长吴晓灵也解释了这条制度设计的初衷：“之所以中央银行不直接购买一级市场的国债，是希望对政府财政有一个市场约束。”

与此同时，央行并非没有政策空间。法律第二十三条明确授权央行可以在公开市场上买卖国债和其他政府债券及外汇，这为央行通过市场化方式调节流动性提供了合法通道。2024年8月，央行正式启动国债买卖操作，当月净买入国债1000亿元，被明确定位为“基础货币投放渠道和流动性管理工具”。进入2026年，这一操作已成为常态化流动性管理手段——2026年前6个月，公开市场国债买卖净投放累计达3000亿元；7月当月，公开市场国债买卖净投放500亿元。中国人民银行行长潘功胜在2024年陆家嘴论坛上特别强调：“把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松。”他明确将其定位为“基础货币投放渠道和流动性管理工具”，操作方式是“既有买也有卖”，旨在维护向上倾斜的国债收益率曲线，防范长端利率风险。

2026年3月，潘功胜在十四届全国人大四次会议经济主题记者会上进一步阐述了货币政策框架。他指出，数量型货币政策工具箱中包括逆回购、中期借贷便利（MLF）、买卖国债等多种公开市场操作工具，将综合运用这些短中长期政策工具保持流动性充裕；在利率上，将灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，促进社会综合融资成本低位运行；在结构上，各项结构性货币政策工具规模约5.5万亿元，重点聚焦支持扩大内需、科技创新和中小微企业。

换言之，央行可以“买”国债，但不能“替政府还债”——前者是流动性管理工具，后者则是财政赤字货币化，二者有本质区别。中国民生银行首席经济学家温彬指出：“买卖国债本质上只是一种央行资产负债表的工具，央行操作国债的行为并不是QE或现代货币理论（MMT）的直接体现，而是其货币政策工具的一部分。”

从现实数据来看，央行的政策空间确实存在。2025年末，广义货币M2余额340.29万亿元，同比增长8.5%；全年社会融资规模增量累计35.6万亿元，比上年多3.34万亿元。进入2026年，货币政策继续保持适度宽松取向——6月末，广义货币M2余额同比增长8.0%，社会融资规模存量同比增长7.4%，两项指标增速均继续高于名义GDP增速；新发放企业贷款加权平均利率约为3.0%，新发放个人住房贷款利率约为3.1%，均处于历史较低水平。2026年8月1日，央行召开下半年工作会议，明确将继续“综合运用逆回购、中期借贷便利、买卖国债等多种货币政策工具，提供短、中、长期流动性，保持流动性充裕”。招联首席经济学家董希淼评价称，“货币政策工具进入‘待命’状态，降准、降息及结构性工具均有可能适时启用。”但“有空间”不等于“可以无节制放水”，货币政策始终需要在稳增长与防通胀之间寻找平衡。

二、货币理论的争鸣：MMT的理想与现实困境

“印钞化债”的理论源头，可以追溯到现代货币理论（Modern Monetary Theory，简称MMT）。这一由美国经济学家明斯基提出框架、经兰德尔·雷系统化发展的理论体系，核心主张是：以主权货币计价的政府不会破产，财政赤字规模应以实现充分就业为限，而非受制于传统预算平衡约束；央行应为财政支出提供融资支持，即“财政赤字货币化”。

MMT的理论逻辑自洽性建立在一个关键前提之上：政府作为货币发行者，其支出先于税收，货币的本质是国家信用凭证，税收的功能是创造货币需求而非为政府融资。在这一框架下，只要经济体中存在闲置资源（失业劳动力、闲置产能），政府就可以通过扩大赤字来创造需求，而不会引发通胀——通胀的真正约束是实际资源瓶颈，而非财政收支数字。

这一理论在中国学界引发了持续而深入的争论。

支持方的核心论点在于：中国的高储蓄率和经济增速为财政扩张提供了空间，不应教条式地排斥非常规手段。中国财政科学研究院原院长刘尚希是这一立场的代表性学者。2020年新冠疫情冲击全球时，他便建议适度实施“财政赤字货币化”，发行特别国债并由央行直接认购，在业内掀起了一场“百家争鸣”式的激辩。刘尚希回应称：“在20世纪80年代，大多数人认可'赤字有害论'。事实上，赤字并不意味着无度。同样地，认为赤字货币化是无度的操作，也是一种想象。”

近几年，刘尚希持续深化这一理论建构。他在2025年出版的新书《货币之母与风险之锚》中系统提出一个核心结论：财政是现代信用货币的母体。他在2026年7月的发言中进一步阐释：当前我国宏观经济呈现“供强需弱”特征，微观主体预期偏弱与债务累积导致货币流通受阻，传统“货币数量论”与财政货币“平行线理论”已难以完全匹配现实，必须打破原有认知框架，构建财政货币一体化协同的新范式。他认为，“财政收支过程即货币流通过程。财政已成为另一个隐形的'货币水龙头'。财政收入对经济中的流动性具有紧缩效应，财政支出对经济中的流动性具有扩张效应。”他甚至直言，“国债本质上都是央行放水填财政窟窿”。

中国社会科学院学部委员余永定也持类似立场。早在2020年，他便与恒泰证券研究发展部总经理张一共同撰文，分析在中国采取货币融资的可能性和利弊，强调“我们不应该从一开始就排除在非常时期采用非常之策的可能性。一切应从中国的实际情况出发”。2026年3月，余永定进一步指出，中央财政的关键是可持续性而非财政收支平衡，在中国基础设施投资远未饱和、通货膨胀水平很低的情况下，政府完全可以加大财政政策的扩张力度，提高赤字率，增发国债。

中国人民大学特聘教授贾根良则在2023年主编出版了《现代货币理论在中国》一书，系统论述了MMT在中国的适用性问题，提出“货币政策有一定的局限性，现阶段应让位于财政主导”的观点。

反对方的核心论点则聚焦于制度约束、通胀风险和道德激励三大维度。

在制度层面，中国社科院世经政所国际投资室主任张明的警告颇具代表性：“一旦财政赤字货币化道路开启，央行将沦为财政提款机，破坏货币政策独立性。而且未来央行印钞可能被用来给地方债务买单，并出现一种比预算软约束更可怕的前景，即可能导致微观主体市场化改革的严重逆转，与市场配置资源发挥决定性作用的初衷相背离。”

在通胀风险层面，陈小亮、吴韬在学术研究中指出：“MMT的理论基础较为薄弱，容易引发严重通货膨胀和资产价格泡沫等后果。”他们特别强调，“中国存在规模较大的低收入群体，其在资产结构中持有更多的现金资产，在通货膨胀下遭受的福利损失会更大，从而加剧收入分配结构失衡问题的严重性。”中央财经大学国际金融研究中心主任张礼卿在2026年上海货币论坛上亦警告，与赤字本身相比，更为危险的“财政主导”局面的形成——即货币当局被迫为财政融资——最终可能危及价格稳定和货币信用。

在适用性层面，有学者从三个维度质疑MMT在中国落地的可行性：第一，中国经济下行是否已经见底？如果结构调整尚未完成，经济增速还有下探空间，此时使用MMT的性价比如何？第二，市场是否仍将地方债视为风险？只要市场依然重视债务风险，MMT就无法发挥理论中应有的作用。第三，中国是否有好的退出制度约束？考虑到激增的地方债、屡禁不止的隐性债，央行和财政是否还能重新对地方政府施加财政约束？

历史的教训同样触目惊心。委内瑞拉（2015—2018年）、阿根廷（2020—2022年）等国在实施类似MMT政策期间，均出现了恶性通胀，本币急剧贬值，民众储蓄被洗劫一空。即便在美国，2020年疫情后的大规模量化宽松虽然暂时稳住了经济，但也催生了2022年以来数十年来最严重的通胀，美联储被迫以激进加息应对，代价是银行业危机和经济增长放缓。正如东方证券首席经济学家邵宇所言：“如同物理世界不存在永动机一样，经济世界也没有永动机。”

三、中国央行的实践路径：结构性宽松而非大水漫灌

事实上，中国央行近年来走出了一条与西方QE截然不同的实践路径，恰恰是对“印钞化债”思路的理性规避。

2020年至2021年，当美欧日央行将印钞机马力开到最大时，中国并未跟随。但从2023年下半年开始，央行通过“对其他存款性公司债权”这一渠道，在短短半年内扩张了约5万亿元基础货币，规模相当于此前8年扩张的总和。然而，这一操作的底层资产主要是商业银行质押的地方政府债券和信贷资产，而非直接购买国债为财政融资——这意味着央行是在向银行体系提供流动性，而非直接为政府“买单”。

2024年8月，央行正式启动国债买卖操作，当月净买入国债1000亿元，但这被明确定义为“充实货币政策工具箱”的常规性工具，而非QE。操作方式是“买短卖长”，旨在维护向上倾斜的国债收益率曲线，防范长端利率风险。进入2026年，这一操作已实现常态化——前6个月净投放累计3000亿元，7月净投放500亿元。中信证券首席经济学家明明指出：“买入短期并卖出长期国债，有利于维持斜向上的收益率曲线，稳定金融市场运行，防范金融风险。”

进入2025年，央行实施适度宽松的货币政策，并推出一揽子金融支持举措。全年累计10次下调政策利率，新发放企业贷款和个人住房贷款利率均降至3.1%左右。2026年1月，央行进一步下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，将科技创新和技术改造再贷款额度从8000亿元增加至1.2万亿元，单设民营企业再贷款额度1万亿元，拓展碳减排支持工具和服务消费与养老再贷款的支持领域。2026年8月央行下半年工作会议进一步明确，将聚焦扩大内需、科技创新和中小微企业等重点领域，持续优化信贷结构。这些操作的共同特征是：精准滴灌而非大水漫灌，通过结构性工具引导资金流向科技创新、绿色发展、民营企业等关键领域，而非简单地向市场“灌钱”。

在化债领域，自2023年一揽子化债方案实施以来，国家通过“6+4+2”政策组合拳，用低息长期的政府债券置换高息隐性债务。截至2026年8月初，6万亿元置换隐债专项债发行进度已达96%，接近收官。置换后债务平均利息成本降低2.5个百分点以上，既缓解了短期兑付压力，又没有突破货币纪律。财政部数据显示，截至2024年末，地方政府隐性债务规模已降至10.5万亿元，相较2023年底的14.3万亿元缩减了3.8万亿元。据中诚信国际研究院估算，2025年末隐性债务余额或进一步降至6.9万亿元左右。有机构估算，截至2025年末，全国存量隐性债务规模已压降超五成。广东、北京、上海、新疆四个省级行政区已实现全域隐性债务清零。截至2026年2月底，全国已有至少34个地级市和191个区县宣布完成隐性债务清零目标。截至2025年末，超82%的融资平台实现退出，存量经营性金融债务规模下降超74%。央行行长潘功胜此前披露，截至2025年9月末，全国融资平台数量和经营性金融债务存量较2023年3月分别下降71%、62%，风险明显缓释。2026年8月1日央行下半年工作会议再次明确，将“继续做好金融支持地方政府融资平台债务风险化解工作，推进融资平台市场化转型”。中诚信国际研究院院长袁海霞指出，“隐性债务化解不存在捷径，融资平台转型势在必行”，后续要“着重做好存量债务化解、新旧业务衔接、政企关系转变等重点工作”。

四、政策建议：在改革中化债，在发展中破局

化解债务从来不是简单的数字减法，而是牵动经济结构、信用体系和社会预期的复杂系统工程。基于上述分析，本文提出以下政策建议：

第一，坚守央行独立性与财政纪律的制度底线。 《中国人民银行法》第二十九条的“防火墙”不可突破。2026年中国人民银行法修订草案继续保留这一核心条款，意味着法律层面对财政赤字货币化的禁止态度没有松动。央行可以通过公开市场操作购买国债来调节流动性、引导利率下行，但绝不能直接为财政赤字“买单”。楼继伟在2023年的演讲中也指出，各国中央银行在二级市场购入和卖出国债进行货币政策操作是国际通行做法，“与财政赤字货币化无关”，但我国应当“借鉴国际通行的做法”，完善这一工具体系。一旦打开直接货币化这个口子，财政纪律将形同虚设，旧的债务刚消化完，新的债务会更快累积，陷入“印钱—借债—再印钱”的恶性循环。

第二，继续深化市场化、法治化化债路径。 当前“6+4+2”化债组合拳已完成约96%的发行进度，应继续推进。具体而言：一是加快地方融资平台市场化转型——2027年6月底前全国所有存量融资平台必须完成退平台，2026年正是这一攻坚任务的关键窗口期；二是盘活存量国有资产，通过REITs、资产证券化等方式将沉淀的基础设施资产转化为流动性；三是建立地方政府债务的“硬约束”机制。中央财经大学财税学院教授温来成指出，“虽然今年上半年稳增长的优先级更高，但是地方到期的存量债务需要及时还本付息，化债工作也很迫切”，“同时还要确保不增加新的隐性债务，不能出现事业单位或国企的'平台化'。”

第三，充分发挥结构性货币政策的精准引导作用。 2026年央行已明确降准降息仍有空间，但政策重心应从“总量宽松”转向“结构优化”。上半年，金融“五篇大文章”贷款同比增长11%，明显高于全部贷款增速；债券市场“科技板”累计发行科技创新债券超过2.8万亿元。建议进一步扩大科技创新再贷款、绿色金融工具的覆盖面和额度，降低实体经济特别是中小民营企业的融资成本；同时探索央行在二级市场购买国债的常态化操作机制，将其作为流动性管理的新工具，但严格限定规模和用途，避免演变为事实上的QE。正如潘功胜所强调的，未来要“不断丰富货币政策工具箱，完善短中长期搭配的基础货币投放机制”。

第四，强化财政政策与货币政策的协调配合。 化债不能只靠央行“放水”，财政端同样需要发力。刘尚希提出的“事权与能力相匹配”原则值得重视——“不能让地方政府勉强承担其无力应对的风险。只有讲全国一盘棋，这样才能将风险控制到最小。”2026年财政赤字率按4%左右安排，赤字规模达5.89万亿元，较去年扩大2300亿元；拟发行1.3万亿元超长期特别国债，安排地方专项债用于项目建设、置换隐性债务、消化政府拖欠企业账款。建议在此框架下进一步优化中央与地方的财权事权划分，增加中央对地方的转移支付力度，减轻基层财政压力；推进消费税改革，将部分消费税征收环节后移并下划地方，培育地方稳定税源；同时，加大国有资本经营预算上缴比例，将更多国企利润用于充实社保基金和化解历史债务。楼继伟也建议，“增加中央特别国债，纳入中央赤字，并以转移支付的方式拨付给地方使用”，以缓解地方财政困难。

第五，以结构性改革提升全要素生产率，从根源上增强偿债能力。 印钞机可以暂时掩盖债务压力，却无法解决资源错配、效率低下的根本问题。真正能让经济重获活力的，不是货币的“大水漫灌”，而是通过深化要素市场化改革、优化营商环境、推动科技创新和产业升级，提升全要素生产率，让经济增长的速度跑赢债务利息的累积速度。楼继伟在2025年11月的演讲中也强调，“在一段时间内保持扩张性的财政政策和货币政策是必要的，并且不能仅盯着扩大消费和投资，要在拉动经济增长的同时助力结构性改革。”

债务化解没有捷径可走。对于当下的中国而言，坚持在发展中化债、在改革中破局，远比寻找“一步到位”的捷径更可靠，也更可持续。

作者：金思宇系中国智库高级研究员、经济学家