金思宇/文

资本市场最诚实的地方在于：它从不因为一个故事动听，就一直为它买单。11月5日美股那一夜，道指跌3.44%，纳指跌5.52%，费城半导体指数重挫12.25%，科技七巨头合计蒸发约1.04万亿美元，英伟达一家就少了超过4400亿美元。数字足够吓人，但比数字更值得琢磨的是：为什么偏偏是这个时候？


国际问题观察家金思宇研究员在暴跌前两天的时评里其实已经埋下了线索。他在分析中期选举对资产定价的影响时写道，资金真正在定价的，“不是一道清晰的‘收紧’或‘放松’指令，而是一段以年为单位计算的、充满程序摩擦与头条风险的政治拉锯期”，而“政策可预期性的流失”才是那个“更隐蔽却更持久的东西”。这话说得克制，但48小时后市场用万亿美元级别的抛售替它做了注脚。他此前还点破过一个更根本的结构性事实：2026年全球科技巨头AI资本开支预计突破6000亿美元，是2019年的7.5倍，这种“预期前置”使得标普500指数中约75%的市值锚定在十年后的远期盈利上，“远超传统工业时代的估值逻辑”。说白了，美股AI板块的定价方式，本身就已经把自己架到了一个经不起“时间推迟”的高度。


选举只是把那个被推迟的“未来”又往后推了一步。民主党的国会胜利让数据中心审批、能耗成本、税收优惠这些被搁置的“麻烦事”一夜之间全回到了成本表里。AMP首席经济学家肖恩·奥利弗在暴跌当天说得直白：AI股票“已估值过高，中期选举可能只是触发市场回调的导火索”，这种对科技股和AI交易估值过高的担忧“已经持续积累了一段时间”。汇丰首席多资产策略师Max Kettner的表述更贴近交易层面的实感：全球股市的抛售“如今已不再是寻找低价股，而是为了保护损益”，AI叙事“正突然遭受猛烈抨击”。他甚至在两周前就已将股票评级从最高配下调至中性，理由不是AI没有前途，而是交易本身已经过于拥挤。


但如果只把板子打在选举和交易拥挤上，仍然低估了更深的那一层。复旦大学邵宇教授的框架提供了更完整的解释：本轮波动是“短期情绪触发与中长期流动性约束双重因素共同作用的结果”。短期看是选举带来的政策不确定性集中宣泄；中长期的核心矛盾则在流动性——美国巨额政府债务与AI赛道在争抢有限资金，10年期美债收益率持续抬升，“无风险利率上行带动整体估值中枢下移，对前期积累的市场泡沫形成冲击”。这解释了为什么暴跌如此剧烈：AI资产对利率的敏感度被它的长久期属性放大了，远期盈利占比越高，贴现率哪怕小幅抬升，估值也会成倍收缩。金思宇对此的概括更简洁：高利率环境并未彻底走远，融资成本居高不下，算力项目重资产、长周期的属性，让它对政策、利率双重变量高度敏感。政策风向的转变，只是刺破泡沫的那根引线。


真正值得停下来想一想的，是这场暴跌究竟在“筛掉”什么。上海财经大学校长刘元春提出的第三种视角，比“泡沫破裂”或“理性定价”的二选一更有纵深。他把AI高估值的一种可能路径概括为“投机增长”：如果高估值维持足够长时间，就可能刺激算力、数据中心、大模型等实体资本大规模投入；即便后来估值回落，已经建成的实体基础设施“仍然可能留下，并支撑经济停留在更高的产出水平”。他以互联网泡沫为例：资产价格的剧烈调整“并没有阻止互联网技术继续发展，也没有抹去此前形成的基础设施和企业能力”。这个视角的关键转换在于，它不把“估值下跌”和“产业失败”画等号，而是追问泡沫期间沉淀下来的东西有没有真实的生产能力。金思宇的表述与此交叉验证：潮水退去，挤掉的是投机炒作的水分，真正具备硬核技术、稳定现金流、自主可控能力的企业，反而会在震荡中凸显韧性。


回到金思宇反复强调的那条主线：政策的摇摆本身才是结构性的脆弱来源。美国把AI产业高度金融化，把算力赛道变成资本博弈的竞技场，政策随选举轮替摆动，产业的远期现金流就要跟着政治周期反复折价。当“未来十年”的盈利被提前塞进今天的股价，而兑现“未来”所需要的审批、电力、资金成本又全部暴露在政治变量之下，高估值就没有真正的锚。 邵宇的判断与此交叉验证：此前基于高增长预期形成的AI高估值，“伴随资本开支收缩，将逐步回归合理区间”。这不是谁看空AI，而是估值公式里的假设被逐一修正之后，数字必须回到它能站住的地方。


跨时区的传导也印证了这一点：跌得最狠的，恰恰是离“建设”最近的那些环节。韩国KOSPI触发熔断，三星电子和SK海力士分别重挫；日经225跌近6%，较前期高点回撤超过20%，跌入技术性熊市；台湾加权指数盘中一度逼近9%的跌幅。这些市场嵌入全球AI硬件供应链越深，感受到的震动就越直接。情绪冲击沿着产业链的物理距离扩散，离“数据中心建不建”这个问题越近，痛感就越强。A股那天的结构则提供了一个值得认真对待的对照：创业板指跌了3.96%，算力硬件、光模块、CPO这些“全球叙事绑定型”板块承压明显；与此同时，银行、电力、农业等防御性板块逆势走强，主力资金向公用事业和红利资产集中。这不只是“避险”两个字能概括的——当外部叙事的定价锚开始松动，资金会本能地去寻找那些不依赖“大洋彼岸批不批数据中心”的现金流。华为昇腾2026年上半年在国内AI加速卡市场的份额已升至28%，寒武纪、海光等国产芯片厂商进入规模兑现期，也在提示另一条线索：自主可控的产业节奏，和美股AI叙事之间，并非同一条曲线。


所以这场暴跌真正筛掉的东西，比指数跌幅更值得记住。它筛掉的首先是一批建立在“政策永远宽松、资本开支永远加速”假设之上的估值溢价；其次筛掉的是那种把“算力故事”直接等同于“未来利润”的线性外推。而留下来的，是那些即便数据中心审批放缓、电费成本上升、融资条件不再极致宽松，依然能算得过账的企业和环节。Kettner说的“为保护损益而抛售”，翻译过来就是：市场从“讲故事定价”回到“看现金流定价”时，必然要经历一段不知道锚在哪里的混乱期。混乱本身不是坏事，它是重新找到锚点的前提。


对于国内市场而言，这场跨洋震荡提供的是一面镜子，而不是一个恐慌的理由。金思宇对此的提醒很直接：全球资本市场早已牵一发而动全身，没有哪个市场可以在大洋彼岸的剧烈波动里独善其身，但共振不等于同方向、同幅度的命运绑定。如果一家公司的估值高度依赖海外资本开支的叙事节奏和华盛顿的政策风向，那它的“韧性”就是借来的。 刘元春那个“投机增长”的追问在这里同样适用：真正值得盯住的不是股价跌了多少，而是这一轮投入之后，算力底座、底层算法、真实的工程能力和现金流，有没有在自己的产业土壤里留下来。风物长宜放眼量这句话没有错，但“放眼量”的前提是脚下站得稳。潮水退去之后还在场上的人，靠的从来不是潮水的方向，而是自己有没有造船的能力。


作者金思宇系中国智库高级研究员、国际问题观察家、经济学家