金思宇/文

（中国智库高级研究员、经济学家）

一、引言：一个里程碑式的危险刻度

2026年8月，美国联邦债务总额正式突破40万亿美元大关。美国财政部账目显示，7月30日未偿联邦债务余额为39.84万亿美元，距40万亿仅差约1590亿美元；按彼时日均增量约126亿美元推算，突破在8月已成定局。从30万亿到40万亿，美国仅用了约四年时间；而第一个万亿，用了整整192年。

与此同时，美国财政部公布的2026年7月财政数据显示，当月联邦财政支出达7660亿美元，同比增长22%，收入约3340亿美元，同比下降1%，单月赤字高达4323亿美元。2026财年（始于2025年10月）前10个月，预算赤字累计已达1.8万亿美元，超过2025财年全年水平。CBO在2026年3月发布的展望中预测，2026财年全年赤字将达1.9万亿美元，到2036年将增至3.1万亿美元。

这组数字所揭示的，不仅是债务规模的量级跃迁，更是财政收支结构性恶化的加速度——支出扩张与收入萎缩形成的“剪刀差”正在持续扩大。当存量风险与增量风险叠加，美债已从一个远期议题转化为当下全球金融体系的核心压力源。

本文旨在系统解析美债高企对全球资本市场的传导机制，进行分情景推演，评估美国政策应对的有效性，分析全球分化效应，并提出面向中国及新兴经济体的政策建议。

二、存量与增量：债务压力的双重维度

（一）存量风险：规模与结构的深层隐患

截至2026年8月，美国联邦债务总额约40万亿美元，其中公众持有部分约32.1万亿美元。债务占GDP比重已突破123%，远超国际公认的60%主权债务警戒线。CBO预测，公众持有债务占GDP比重将从2026年的101%升至2036年的120%，打破1946年二战结束时106%的历史纪录。

然而，存量风险的真正要害不在于总量本身，而在于利息支出的刚性膨胀。CBO预测2026财年净利息支出将略超1万亿美元，占GDP的3.3%——这将是美国历史上首次年度利息支出突破万亿美元大关。按当前约3.75%的平均利率测算，年度债务利息支出已高达1.5万亿美元。进入2026财年，截至7月的前10个月累计利息支出已达1.17万亿美元。美国国债平均利率已达3.41%，为2009年以来最高水平。

更值得警惕的是利息支出的“复利效应”。CRFB警告，如果国债收益率较CBO基准预测高出55个基点，到2036年美国年度利息支出将从8800亿美元飙升至2.1万亿美元，届时将吞噬约30%的联邦财政收入。

（二）增量风险：赤字扩张的加速度

如果说存量风险是“慢性病”，增量风险则是正在加速恶化的“急性症状”。2026年7月单月赤字4323亿美元，支出同比增长22%而收入同比下降1%，收支双向承压。

CBO在2026年发布的十年展望中大幅上调了赤字预测：2026财年赤字将达1.9万亿美元，占GDP的5.8%；到2036财年将增至3.1万亿美元，占GDP的6.7%——过去50年的平均水平仅为3.8%。CBO主任菲利普·斯瓦戈尔直言，相关预测显示美国财政路径“不可持续”。

推高赤字的驱动因素是多重的：战争开支、医疗保险支出激增、减税政策的财政收入减损等多重因素叠加，使得财政整顿的政治空间极度狭窄。

三、从债到股：传导机制的分层解析

美债收益率高企对全球资本市场的冲击并非简单的线性传导，而是通过至少三条路径分层递进。

（一）估值折现路径——最根本的传导渠道

美债收益率是全球资产定价的“无风险利率锚”。2026年8月，10年期美债中标收益率达4.683%，创2007年以来最高；30年期美债中标收益率达5.216%，触及25年以来峰值。此后30年期收益率进一步攀升至5.31%，创2007年以来近20年新高。

当无风险利率系统性抬升时，所有风险资产的折现率都要上移。对于高估值成长股——尤其是PE动辄数十倍的AI、半导体、创新药赛道——影响最为致命。这些公司的价值大量集中在远期现金流上，折现率每上升50个基点，估值就可能缩水10%至15%。这解释了为何近期美股调整呈现鲜明的结构性特征：科技成长板块跌幅远大于传统防御板块。

（二）资金替代路径——有条件成立

当10年期美债收益率达到4.7%附近，理论上对追求确定性回报的机构资金具有显著吸引力。但这一路径的生效需要一个关键前提：资金必须认为债券本身是安全的。如果债市处于剧烈波动、价格快速下跌的环境中，机构投资者的第一反应不是“买入高收益债券”，而是“避险观望”。

（三）流动性冲击路径——尾部风险

当债市出现非有序调整时，债券做市商、对冲基金面临保证金追缴和杠杆去化压力，被迫抛售一切可变现资产——包括股票。这条路径在2020年3月疫情冲击、2022年英国养老金危机中均真实发生过。

综合判断：当前阶段，第一条路径（估值压制）在发挥主导作用，第二条路径（资金替代）处于“蓄势但未爆发”状态，第三条路径（流动性冲击）尚未触发。

四、会不会走到金融危机？——三情景分层推演

情景一：高位震荡、缓慢消化（基准情景，概率约55%—60%）

这是当前最可能的路径。10年期美债收益率在4.5%至5.0%区间长期徘徊。摩根大通近期已将2026年底10年期美债收益率预期上调至4.85%、30年期上调至5.4%。华尔街策略师认为，长期美债收益率可能进一步冲高至5.60%至5.70%。

在此情景下，全球经济在高利率环境下融资成本居高不下，投资意愿受抑制，增长动能放缓。

情景二：政策干预奏效、收益率回落（概率约20%—25%）

如果美联储在年内启动超预期降息，或美国政府推出实质性财政整顿方案，长端收益率可能从高位回落。

然而，这一情景面临多重约束。美联储新任主席沃什已多次表示对持续高企的通胀“毫无容忍度”。2026年6月议息会议维持利率3.5%—3.75%不变，但大幅上调了通胀预测——PCE从2.7%上调至3.6%，核心PCE从2.7%上调至3.3%。点阵图显著转鹰，19位委员中9位认为下半年应加息。这种“加息怕衰退、降息怕通胀”的政策困境，使得超预期宽松的概率受到严重制约。

情景三：真正的债务危机（尾部情景，概率约10%—15%）

触发条件需要多重极端因素共振：通胀再度飙升→美联储被迫维持高利率甚至加息→美债拍卖投标倍数持续下降、海外央行加速减持→长端收益率冲破5%并失控→全球资产重新定价。

当前，市场对美债的担忧已从通胀问题转向更长期的财政问题。财政赤字相关担忧，是本轮长端美债抛售潮最主要、持续性最强的驱动因素。

五、美国政府的应对工具箱及其限度

（一）短期应急措施

发债结构调整。 2026年8月5日，财政部公布季度再融资计划，表示至少未来几个季度将维持名义附息国债拍卖规模不变，额外资金需求主要通过一年内到期的短期国库券补足。市场将这一策略称为“T-bill and chill”。2026年7至9月，隐含的短期国库券融资规模高达4090亿美元。

但这种“以短换长”的策略虽然暂时规避了长期高利率，却显著增加了未来的再融资风险。截至2026年8月5日，总公共债务约39.83万亿美元，距离40万亿仅一步之遥。如果继续过度依赖短期债务，到2027至2028年总体融资缺口将扩大至1.5万亿美元。

债务回购与汇率干预。 美国财长贝森特近期频频出手，从干预美元对日元汇率，到调整长期国债发行信号，再到推动扩大FIMA（外国和国际货币当局回购便利）工具。然而，这些措施相对于超过31万亿美元的流通美债总量而言杯水车薪。

（二）中期政策变量

美联储降息是最直接缓解债务融资压力的手段，但受制于通胀粘性和美联储内部鹰派力量，空间有限。沃什在6月首秀中全面淡化前瞻性指引，认为该工具“并不适合”当前环境。他用“顶着橡皮的铅笔”比喻点阵图，强调同事们明白世界正在快速变化。这一表态标志着美联储沟通方式的根本性转变。

（三）根本性限度

所有短期和中期的技术手段，都无法替代一个根本性问题的解答：美国的财政收支能否回归可持续轨道？美国政府无力削减社保、医保与国防等刚性支出，利息占财政收入比重逐年上升。在政治环境日趋极化的背景下，当权者根本没有动力和条件去平衡预算。

六、美元储备货币地位：特权、缓冲与侵蚀

（一）“终极缓冲垫”的内在逻辑

美国拥有一项其他国家不具备的结构性优势：美元是全球储备货币，美债是全球金融体系的核心抵押品。美债日均成交额约6000亿美元。美元是世界主要储备货币，美国政府借的是自己印的钱，美联储又可以随时充当最后的贷款人。

然而，美债的“政策型买家”正在退场，“市场化买家”正在接盘——后者的稳定性远低于前者。

（二）储备货币地位的侵蚀信号

外国官方持仓趋势性下降。2026年6月，外国持有美债规模降至9.299万亿美元，单月减少721亿美元。日本减持264亿美元至1.116万亿美元，中国减持259亿美元至6334亿美元，创2008年9月以来最低。中国持有美债规模自2013年峰值1.32万亿美元近乎腰斩。

与此同时，中国央行连续21个月增持黄金，至2026年7月官方黄金储备升至7608万盎司。欧洲央行报告显示，黄金在全球央行储备资产中的比重已升至27%，美国国债则从25%降至22%——这是1996年以来黄金首次反超美债。

（三）“特里芬困境”的当代演绎

然而，必须清醒认识到，在可预见的未来，黄金或其他非美货币和国债都难以替代美债地位。黄金不产生利息现金流，也无法大规模充当金融抵押品。但这种“常态化的信用对冲行为”将在中长期维度上逐步施压并促使美元价值中枢缓慢下移。

美国前财长萨默斯的警告最为尖锐：“世界最大的债务国不会永远是世界上最强大的国家。”

七、全球分化效应：K型格局下的不对称冲击

（一）发达经济体：分化中的相对韧性

全球债市掀起抛售潮：德国30年期国债收益率升至15年新高3.763%，法国同期限国债收益率创2008年以来最高，日本30年期国债收益率刷新30年高点。日本的情况最为特殊——2026年6月底日元跌至1986年以来最低水平，迫使日本在4至5月投入创纪录的11.73万亿日元干预市场。更深层的变化在于，当日本国债收益率显著回升时，维系了几十年的日本资金“自动外流”逻辑正在被逆转。

（二）新兴市场：多重压力叠加

对于新兴市场而言，处境要艰难得多。美债高收益形成虹吸效应，热钱从发展中国家回流美国。大量借入美元外债的国家，还本付息成本随美债收益率同步抬升。为稳定汇率和遏制资本外流，新兴市场央行被迫维持高利率甚至加息。IIF警告，全球债务水平再创新高，美国借贷扩张是推动全球债务增加的主要驱动力之一。

（三）全球经济的K型分化

全球K型分化的底层逻辑是生产率差异。拥有真实生产率和科技竞争力的经济体将相对受益，而缺乏这些支撑的经济体将持续承压。当债务驱动的增长模式走到极限，全要素生产率的提升才是打破困局的根本出路。

八、前瞻：关键信号与政策建议

（一）需要持续跟踪的关键信号

1. 美债拍卖投标倍数与中标收益率偏离度——10年期4.683%、30年期5.216%的中标收益率已释放警示信号。

2. 利息支出占美国财政收入比重——已从2021年的约10%升至2025年的18.5%以上。

3. 美联储政策路径与通胀走势的匹配度——沃什的政策立场、框架改革以及沟通机制变化，将成为期限溢价的新变量。

4. 海外央行美债持仓变动——观察“去美元化”是否从口号变为行动。

5. 2027年国债供给压力——中长期国债供给压力将显著上升。

（二）对中国的政策建议

第一，坚持外汇储备多元化战略，保持战略定力。 中国持有美债规模已从峰值腰斩至6334亿美元，同时连续21个月增持黄金。这一“减美债、增黄金”的资产配置优化方向是正确的，但需要把握节奏。

第二，深化人民币国际化，构建替代性金融基础设施。 美债的结构性困境为人民币国际化提供了历史窗口。

第三，强化宏观审慎管理，防范外部金融冲击传导。 密切关注美债收益率变动对资本流向和人民币汇率的传导强度。中国外汇储备7月末达3.4188万亿美元，保持充足缓冲。

第四，加快科技自主创新，培育新质生产力。 全球K型分化的底层逻辑是生产率差异。债务驱动的增长模式正在全球范围内走到极限，唯有科技创新才能开辟新的增长空间。

第五，积极参与全球债务治理体系改革。 推动IMF份额改革，增强新兴市场在国际金融治理中的话语权。

（三）对新兴经济体的建议

新兴市场应加速推进外汇储备多元化；完善本币债券市场，减少对美元外债的融资依赖；在国际层面推动建立更加公平的全球金融安全网。

九、结语：慢性毒药而非定时炸弹

40万亿美债不是“定时炸弹”，而是“慢性毒药”。正如经济日报评论所指出的，美国国债正向隐性违约方向加速演进——名义上本息一分不少，美元购买力却在暗中缩水。它不会在某一天引爆系统性危机，但会通过高利率环境持续压制全球资产估值、挤压财政空间、加剧国际分化。

最可能的路径不是崩盘，而是长期的高利率均衡——在这个均衡下，依赖债务扩张的增长模式难以为继，拥有真实生产率和科技竞争力的经济体将相对受益，而缺乏这些支撑的经济体将持续承压。

而对于全球其他经济体而言，刻不容缓的不仅是应对美债外溢风险的防御之策，更是以科技创新驱动内生增长的进取之道。在一个债务驱动模式走向极限的世界里，谁能率先实现生产率的跃迁，谁就能在K型分化的全球格局中占据有利位置。

作者声明： 以上为基于公开数据的分析框架，不构成投资建议。宏观形势瞬息万变，任何情景推演都存在被突发事件打破的可能。

作者金思宇系中国智库高级研究员、经济学家，长期关注国际问题、全球宏观经济与金融稳定问题。