金思宇 /文

2026年8月28日，中国证监会发布《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》，系统性打开了上市房企再融资、并购重组、REITs及不动产私募投资基金等一系列资本市场通道。在经历多年融资收缩后，这一举措被市场直观解读为房地产融资重新“开闸”。然而，若仅将此视为“救市”或“续命”，便看浅了政策的深意——这不是旧航道的疏浚，而是新河道的开凿。

一、旧模式的终结：从“正反馈循环”到“负反馈陷阱”

回望过去二三十年，中国房地产在快速城市化、人口红利与居民收入提升的时代背景下，形成了一套极具效率的“高杠杆、高周转、高扩张”模式。房企通过融资拿地、预售回款、再拿地，与金融机构、地方政府、购房者共同构建了一个强大的正反馈循环：规模越大，融资越强；房价上涨，抵押物价值越高。

然而，任何依赖资产价格单边上涨和杠杆无限扩张的模式，都有其内在的脆弱性。2020年前后的融资约束政策，与其说是危机的制造者，不如说是旧模式的“压力测试”。当融资环境收紧，原有的正反馈瞬间逆转为负反馈：融资收缩导致拿地减少，销售下滑引发现金流恶化，进而进一步削弱融资能力。

二、破局之钥：为何在调整期重新打开资本通道？

既然过去几年的主线是去杠杆，为何如今又要重启股权、债券及REITs等融资工具？答案在于，房地产已不能仅靠“去杠杆”解决问题。

国家统计局数据显示，2026年1至7月，全国房地产开发投资43009亿元，同比下降19.2%；新建商品房销售面积45021万平方米，同比下降11.8%；新建商品房销售额42718亿元，下降13.1%。房屋新开工面积26700万平方米，下降24.0%。更值得关注的是，房地产开发企业到位资金45748亿元，同比下降20.3%，其中国内贷款6300亿元，下降32.1%——融资收缩的幅度甚至超过了销售的降幅。

这种深度的融资收缩产生了一个致命后果：企业主体信用受损，导致原本具有真实需求和良好资产质量的项目被“连坐”拖死。债务重组只能缓解历史包袱，却无法自动恢复未来的造血能力。因此，政策必须从解决“旧债如何处置”转向“未来的钱从哪里来”。

证监会此次打通的正是一条全新的房地产资本循环——《意见》明确五大具体举措：支持上市房企通过定向增发、定向可转债等方式再融资；支持房企综合运用股份、定向可转债、现金等工具收购涉房资产；支持新增发行公司债券用于符合政策要求的房地产项目；推动REITs高质量发展；持续推进不动产私募投资基金试点。其中最具突破性的变化是——房企债券发行不再局限于“借新还旧”，而是可以新增发行公司债券用于符合政策要求的房地产项目。

从“拿地-预售-回款”的短平快模式，行业正正式迈向“投资-开发-运营-证券化”的长期价值循环。

三、重塑估值逻辑：从“看主体信用”到“看项目现金流”

新规则最核心的转变，是融资逻辑从高度依赖“企业主体信用”转向重视“项目本身价值”。《意见》明确提出，“推动实现房地产开发企业融资从依赖主体信用向基于项目情况转变，一视同仁满足不同所有制房地产开发企业合理融资需求”。

天风证券政策研究院联席院长兼房地产首席分析师李蓉指出，这意味着告别过往过度依托房企主体资质、企业规模、股东背景的授信逻辑，转向以项目质量、资金闭环管理、交付履约能力、底层资产现金流为核心的定价体系。中信建投证券研究所所长助理、房地产及REITs行业首席分析师竺劲则认为，多元融资工具扩容、加大债券融资支持，有助于打通“开发—运营—退出”的资产闭环。

过去，金融机构看重的是房企的规模、排名和国企背景，这种“大而不能倒”的逻辑极易引发风险交叉传染。未来，资本市场将更关注项目是否具备真实需求、成本是否可控、能否产生覆盖融资成本的持续现金流。对于债券投资者而言，逻辑正在从“博刚兑”转向“选项目”——具备优质底层资产和稳定现金流的项目债有望率先受益。

国企虽然能在短期内充当稳定器，但绝不能成为房地产风险的“永久接盘者” 。改变资产的所有权并不能自动创造资产价值，如果缺乏真实现金流支撑，风险仅仅是在不同所有制主体之间转移。在土地财政退潮、地方债务承压的当下，房地产的真正出清，必须让优质资产吸引市场化资本，让劣质资产按真实价值重新定价并依法退出。

四、新规则下的先行者：案例佐证

新规则的轮廓已在市场中初步显现，一批先行者正在用行动诠释“换一种活法”的内涵。

融创中国的战略转身。 8月24日，融创中国公告确立“资产管理+资产运营”为战略转型升级方向，地产业务从传统的投资开发一体化模式，分拆为资产管理和项目建设运营管理两大独立业务板块。作为新战略落地的关键一步，融创以1.23亿元收购轻资产管理公司“而今管理”100%股权。过去三年，融创通过与中信金资、长城资产等头部AMC合作，以“AMC出资+融创操盘”的类基金模式，先后盘活上海外滩壹号院、上海壹号院、重庆湾等多个存量项目——从“盖房卖房”到“管房管钱”，这正是一个典型的向“项目现金流”逻辑靠拢的转型样本。

华润置地的REITs实践。 2026年7月8日，成都万象城机构间REIT在上交所挂牌上市，资产对价约105亿元，成为全国规模最大的产权类机构间REIT。华润置地自2024年起构建“3+1”业务模式，这一实践打破了行业固有发展桎梏，不再局限于单一资产盘活、单次资金回笼，更重要的是实现了从重资产开发向轻资产运营的突破。

商业不动产REITs市场蓬勃生长。 2026年6月18日，首批4只商业不动产REITs正式上市，分别为汇添富上海地产商业REIT、中信建投首农商业REIT、国泰海通砂之船商业REIT、中金唯品会商业REIT，合计募集资金约203亿元。截至目前，另有7只产品获批并在发行中，16只产品在审，合计募集资金超过850亿元。原始权益人覆盖地方国企、民企和外资，底层资产涵盖商业零售、购物中心和办公等成熟业态。华润置地、保利发展、新城控股、首开股份等多家房企已深度参与其中，存量资产的证券化退出通道正在加速成型。

不动产私募投资基金崭露头角。 今年2月，泰康人寿、长城人寿、友邦人寿等7家险资机构联合高和资本成立规模86亿元的不动产基金，完成对北京、无锡、武汉三座荟聚购物中心的收购。此外，友邦人寿、大家人寿、中宏人寿等保险机构联手启城投资，落地总规模61亿元的天津家鼎股权投资基金。2026年以来，百亿元级基金密集落地，购物中心、高标物流、保租房等优质存量资产被险资纳入投资版图。机构资金正在以市场化方式为优质不动产项目定价和输血。

五、制度协同：销售与融资的双轨改革

值得特别关注的是，证监会此番新政并非孤立出台。8月28日当天，中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于改革完善房地产信贷管理 推动加快构建房地产发展新模式的意见》；住房城乡建设部、自然资源部、金融监管总局联合印发《关于完善商品住房销售制度的通知》。三份文件同日落地，形成 “销售制度—信贷管理—资本市场”三位一体的协同改革格局。

销售端，新政实行“新老划断”：新出让土地以及已供地但尚未取得建设工程规划许可证的项目优先选择现房销售。现房销售模式将大幅抬高行业准入门槛，房企传统的高周转开发逻辑面临重构，行业短期虽将经历调整阵痛，但中长期有望真正迈入高质量发展新周期。信贷端，房地产开发贷款实行主办银行制和资金封闭管理制度。

销售回款时点后移、融资逻辑转向项目质量——这两股力量叠加，正在重塑房地产行业的底层运行逻辑。

六、结语：房地产没有结束，结束的是旧时代

这一轮深度调整，本质上是房企、地方政府、金融机构和居民家庭四张资产负债表的共同重构。预计未来3到5年，房地产行业将彻底告别高杠杆、高周转、高负债的“三高模式”。行业竞争不再是规模与速度的比拼，而是产品品质、存量运营、资本运作与风险管控的综合实力较量。

中国依然需要房地产，需要高质量的“好房子”——2026年7月，住房城乡建设部就修改后的《“好房子”建设指南（试行）（征求意见稿）》再次公开征求意见，覆盖住房规划、设计、建造、运维全流程；需要城市更新以及存量资产的专业运营。真正需要被彻底淘汰的，是那个高度依赖房价上涨、高杠杆扩张与土地财政的旧模式。

证监会的此次“开闸”，不是把水重新灌回原来的河道，而是在为行业重新修筑一条河。未来，决定房企生死的不是拿地的多少，而是其创造持续现金流的能力与资产运营的内功。房地产没有结束，真正结束的，是那个粗放狂飙的旧时代；而要想在新规则下活下去，整个行业必须换一种活法。

作者金思宇系中国智库高级研究员、经济学家