金思宇/文

2026年，中国公募REITs市场迎来上市五周年。截至2026年6月末，全市场上市REITs产品达到86只，总市值达2351.98亿元，较2025年6月末增长14.47%，已成为亚洲第一大REITs市场。全市场总募集资金规模达2450亿元，其中沪市公募REITs已上市59单，合计募资1760亿元，总市值突破1600亿元，累计分红金额约240亿元。五年间，公募REITs从“基础设施”单一赛道出发，历经首批、扩募、常态化发行，在2026年6月迎来商业不动产REITs上市，形成了“基础设施+商业不动产”双轮驱动的新格局。

如果说证监会的新规是为房地产打通了新的资本循环，那么公募REITs的全面扩容，则是彻底置换了行业的“定价锚”。

一、估值坐标系的重置：从“土地为王”到“现金流为王”

过去二三十年，中国房地产的定价逻辑是“地段+土地升值”——拿对一块地，躺着也能赚钱。高杠杆、高周转、高负债的“三高”模式大行其道，胆识比学识重要，规模比效率重要，速度比质量重要。然而，随着公募REITs市场的跨越式发展，行业的估值坐标系已被彻底重置。

新锚只有一个：净运营收入（NOI）与现金流的稳定性。在商业不动产REITs试点落地与保租房REITs扩容的背景下，资产价值不再取决于土地成本或建筑造价，而在于其未来持续创造净运营现金流的能力。DCF（现金流折现法）成为主导估值的核心工具。这意味着所有“讲故事”的空间被彻底封死——每一分钱的来源和去处，都要经得起穿透式审计。能产生稳定现金流的资产，进入REITs通道；不能的，进入清算轨道。地段不再是胜负手，只是入场券——核心区位的差资产，反而因为地段稀缺成为收并购的最大猎物。

监管的标尺正在变得前所未有的严苛。在2026年首批商业REITs的反馈答复中，四单项目集中提交反馈回复，无一例外地调降了资产估值。监管层明确要求下调估值，确立了“一线城市项目折现率标尺为5%，长期增长率标尺为2%-2.25%”的红线。面对申报项目，监管的穿透式问询直指四大红线：历史出租率下滑凭什么预测回升？租金负增长如何支撑线性外推？100%的完美收缴率是否脱离实际？折现率低于同类项目有无量化依据？

市场已经用真金白银给出了回应。以砂之船商业不动产REIT为例，其估值假设经历了全面下调——出租率从98%下调至94%、收入增速从3%下调至2.5%、收缴率从100%下调至99%。唯品会REIT将底层资产估值从74.7亿元调降至70亿元，郑州奥莱估值调降7.01%，折现率由7.5%下调至7.25%。上海地产REIT的鼎保大厦、鼎博大厦估值分别调降4.42%和3.62%，折现率由5.5%统一下调至5%。整体而言，反馈回复后项目估值调降幅度在0.22%至7.01%之间。在这种“算细账”的审视下，任何试图通过美化财务数据来拔高估值的幻想都被彻底击碎。

二、市场的分化：投资者用脚投票

市场的真实反馈印证了这一估值逻辑的深刻转变。2026年6月18日，首批4只商业不动产REITs正式在上交所挂牌交易，合计募资203.32亿元，覆盖甲级写字楼、社区购物中心、奥特莱斯三大主流商用业态。

上市首日即呈现出清晰的分化格局。国泰海通砂之船商业REIT涨幅达11.08%，中信建投首农商业REIT、中金唯品会商业REIT、汇添富上海地产商业REIT的涨幅依次为1.43%、1.04%、0.02%。不同业态底层资产表现分化明显——社区商业与两只奥莱类资产均有所上涨，写字楼资产涨幅最低，盘中一度破发。

这种分化从网下询价阶段便已初露端倪。四只产品的网下认购倍数从38.6倍到103.8倍不等。国泰海通砂之船商业REIT（奥莱）网下认购倍数高达103.8倍，中信建投首农商业REIT（社区商业）为80.2倍，中金唯品会商业REIT（奥莱）为68倍，而汇添富上海地产商业REIT（写字楼）仅为38.6倍。

依托“租金+销售扣点”双重收入模式、出租率常年稳定在98%以上的奥特莱斯类标的，上市后持续维持溢价，成为长线保险资金的底仓首选。而面临企业缩减办公面积、新增供给压制的一线城市写字楼，则因租金上行空间有限，上市后步入价值修正区间，遭遇机构持续净卖出。正如业内人士所指出的，“现在REITs市场不再是像以往'一荣俱荣'，而是'看人下菜碟'”。地段好、运营强的商场依然抢手，但空置率高或租金涨不动的写字楼，投资者信心明显不足。

三、房企的自我革命：从“卖房子”到“经营资产”

这种估值逻辑的转变，倒逼着房企进行一场深刻的自我革命。利润来源不再是资产售价差，而是运营超额收益分成和REITs上市后的管理费。房企的生存逻辑正从“卖房子”转向“经营资产”，非房地产开发业务——商业运营、物业服务、代建管理、长租公寓——已从边缘补充演变为支撑企业生存的核心引擎。在这个“重资产、更重运营”的新阶段，运营能力的差异已成为业绩分化的核心驱动因子。

头部房企已经率先完成战略转身。华润置地布局完成了Pre-REIT、公募REIT、机构间REIT的全链条REITs矩阵，成为国内首家完整跑通不动产“投、融、产、建、管、退”资本闭环的房企。公司已推出华夏华润消费REIT及华润有巢REIT，并设立首支Pre-REITs商业地产私募基金，指引每年维持约100至150亿元的资产出表规模。融创中国也正式确立“资产管理+资产运营”为战略转型升级方向，将地产业务从传统投资开发一体化模式，分拆为资产管理和项目建设运营管理两大独立业务板块。

融资逻辑同样发生了根本性变革。过去融资看房企主体信用（AAA评级、母公司担保）；现在Pre-REITs阶段的资金只看资产包能否在3-5年内达到“可供分配收益率”门槛。完整的闭环是：募（Pre-REITs）→ 投（价值洼地）→ 管（深度运营提升NOI）→ 退（REITs上市）。

四、国际镜鉴与中国实践

存量盘活的国际经验早已昭示了这条道路的必然性。美国最大的零售REIT——西蒙地产（Simon Property Group），截至2026年6月市值约707.9亿美元，购物中心出租率维持在96.0%，Premium Outlets出租率高达99.2%，每平方英尺基础最低租金同比上涨6.3%至62.42美元。正是这种持续稳定的高出租率与租金增长，支撑起了其数百亿美元的市场估值。西蒙地产2026年第一季度签署了超过1100份租约，覆盖超过470万平方英尺，其中近25%来自新交易——运营能力的深度耕耘，才是REITs长期价值的真正基石。

国内同样不乏先行者。在保租房领域，已上市的9单保租房REITs中已有3单顺利完成扩募，另有4单项目已发布扩募公告并正在推进，保租房板块已进入常态化扩募节奏。中金厦门安居REIT作为全国首批保租房REITs之一，首轮扩募募集资金约7.887亿元，扩募后底层资产总建筑面积近30万平方米，房源总量超7300套，打通了“建设—运营—盘活—再投资—再盘活”的全生命周期链条。预计2026年保租房REITs新增上市项目数量将达8至10只，新增发行规模有望突破150亿元，扩募规模有望超过50亿元。

从全市场来看，公募REITs的整体业绩完成度超过95%，租赁住房、消费、能源等行业的业绩完成度长期稳定在100%左右。消费板块平均出租率达98%，收缴率近100%；保障性租赁住房出租率维持95%高位且租金收缴率达100%。这些数据反复印证着同一个事实：只有率先完成资管能力闭环、能够持续产出高质量净现金流的企业，才能在REITs市场中拿到真正的溢价。

结语

2026年，被业内人士称为房地产企业重要的“思想分水岭”——行业逻辑已从投资、炒作、增量扩张，彻底转向居住消费、存量运营、品质升级和多元配套。“十五五”规划明确提出“高质量实施城市更新”与“实施房屋品质提升工程”，标志着房地产行业正式告别高杠杆、高负债、高周转的增量开发模式，进入以存量资产精细化运营为核心的新发展阶段。

过去赚的是“预期的钱”，未来做地产赚的必须是“确定的钱”。当退出通道只有REITs时，每一分钱的来源和去处都必须经得起穿透式审视。依靠高杠杆冲规模的时代已经结束，未来企业比拼的核心，将是现金流的安全管控能力，以及对精细化运营和产品力的深度打磨。REITs重构的不只是定价锚，更是整个行业的生存法则——从“胆识为王”到“算细账为王”，这注定是一场漫长而深刻的自我革命。

（作者金思宇系中国智库高级研究员、经济学家）