金思宇/文

引言：黄金定价权的范式转移

2026年的全球黄金市场，正经历一场深刻的定价逻辑革命。

年初，COMEX黄金期货一度冲破5600美元/盎司，创下历史极值；然而仅数月间，金价经历了从高点回撤逾千美元的剧烈震荡。截至4月28日，现货黄金已跌至4612美元一线，距年内高点回撤约18%。美伊冲突已步入第三个月，霍尔木兹海峡持续封锁引发“有记录以来最严重的能源供应冲击”，而美联储则出现了1992年以来最大的内部分歧。多重因素共振下，金价上演经典“过山车”，波动率远超以往任何地缘危机周期。

本轮黄金震荡，不应被简单归因为地缘风险与货币政策之间的常规博弈。德意志银行在4月27日发布的重磅研报中给出了一个更具穿透力的判断：黄金已不再仅仅是对冲通胀的工具，而是全球秩序碎片化过程中最大的结构性赢家。金价不再只是实际利率的函数分析，更成为地缘站队的金融映射——军事层面靠近中国和俄罗斯的新兴国家，其黄金储备占比平均高于融入西方阵营的国家。

这意味着，中国既要应对短期震荡的战术难题，更要抓住长期秩序重塑的战略机遇。本文将从这一底层逻辑出发，系统审视中国在大幅震荡格局中的应对之道。

一、“安全逻辑压倒收益逻辑”：本轮黄金震荡的深层结构

传统黄金分析框架围绕实际利率、美元指数和风险偏好三个维度展开。然而，本轮震荡的核心驱动已经超出这一框架。

（一）传导路径根本性反转：地缘避险利好被宏观紧缩淹没

2022年俄罗斯美元和欧元储备遭冻结，被德银视为“历史性的唤醒事件”——它向所有主权国家传递了一个明确信号：以传统主权货币计价的储备资产，在地缘政治冲突中脆弱得令人不安。黄金则截然不同，它可以存放在本国金库，天然具备“制裁免疫”特性。然而，本轮美伊冲突中，这一“免疫”逻辑被短期的流动性传导所遮蔽：

· 霍尔木兹海峡通行量骤降95%，布伦特原油6月合约一度突破126美元/桶，创2022年3月以来新高；

· 布伦特与WTI油价分别飙至107.55美元和96.42美元（4月27日），以布伦特和WTI为代表的两大国际基准原油均处于高位；

· 高油价推高通胀预期，迫使美联储政策立场转向中性乃至偏鹰——CME美联储观察显示，2026年内降息预期已基本消失，首次降息时点可能推迟至2027年；

· 美债实际收益率回升至2%以上，美元指数维持在105高位，构成黄金上行的主要宏观制约。

这正是当前黄金市场面临的“反身性悖论”：真正触发黄金避险需求的条件反而在不断被抬高。地缘冲突本应利好黄金，但冲突推高油价后，反噬了黄金的基本面支撑。东方汇理认为利空已被市场充分定价，看多金价有望重返5500美元，与此形成对照的是“新债王”冈拉克则警告黄金存在跌破4000美元的可能性。

（二）央行购金的结构性质变

本轮央行购金的特征发生了根本性转变：

· 购买力量迅速扩大：已远非中、俄、印、土等传统大户的单边行为。波兰、哈萨克斯坦、沙特阿拉伯、卡塔尔、埃及和阿联酋等国央行均在加速入场；

· 质变在于央行动机从“收益驱动”转向“安全驱动” ：驱动央行购金潮的并非追求投资回报，而是金融安全。世界黄金协会去年调查亦印证，全球央行明确将经济和地缘不确定性列为核心驱动因素。

（三）价格信号的分层含义

当前价格波动需要三层解读：

· 表面层：油价→通胀→高利率→金价承压；

· 深层：流动性危机催生黄金被动抛售。例如，中东部分依赖原油出口的国家仍在抛售黄金以套现，这也是金价难以在短期内恢复升势的原因之一；

· 底层：即便金价短期承压，“制裁免疫”与“去美元化”的结构性叙事正在重塑黄金的长期定价逻辑。高盛精确量化了这一传导：美联储每放松50个基点，就会为黄金增加约120美元/盎司的价格支持。

二、秩序重构的深层信号：黄金正在成为地缘站队的“金融地图”

德意志银行的分析提供了一个极具洞察力的分析框架：全球央行购金的差异化程度，正成为地缘站队的金融映射。那些在军事层面更靠近中国和俄罗斯的新兴国家，黄金储备占比平均高于融入西方阵营的国家。

这一观点发人深省，究其原因，有三个转变正在同步发生：

其一，美元储备体系的信任重构。 美元在全球央行储备中的占比已从本世纪初超过60%的峰值滑落至约40%。这不是短期波动，而是结构性趋势。全球金融危机以来，新兴市场央行累计增持黄金超过2.25亿盎司。

其二，“制裁免疫”成为主权储备的新刚需。 2022年的制裁事件让全球央行意识到：传统主权货币计价的储备资产在地缘冲突中脆弱得令人不安。黄金可以存放在本国金库，无需依赖任何发行方的信用承诺。对于旨在构建安全网的央行而言，短期价格回调反而可能加速购金步伐——其最担心的不是买贵了，而是买不到。

其三，黄金的定价逻辑正在发生根本性迁移。 如果金价越来越多地反映全球对美元体系的不信任，那么决定其走势的将不仅是美联储政策路径，而是国际地缘博弈的烈度、制裁手段的使用频率，以及美元在全球贸易中地位的演变。市场分析人士指出，“美元强、黄金弱”的分化表现并非意味着黄金避险属性彻底失效，而是市场在面对能源供给侧冲击时，优先交易滞胀预期与美元流动性再平衡的结果。

三、美伊僵局：从“热战”到“冷和平”，不确定性常态化

当前美伊冲突已从“热战”转入“冷和平”阶段。局势呈现以下特征：

· 谈判与对峙僵持不下：双方虽在4月8日达成临时停火，但谈判陷入“不战不谈”僵局。特朗普在4月28日宣称伊朗“处于崩溃状态”，伊朗陆军发言人随即明确表示“仍处于战争状态”。路透社披露，伊朗曾通过巴基斯坦递交调整版谈判方案，核心是“先重开霍尔木兹海峡、搁置核问题”，但特朗普直接否决，认为“不解决核问题就开放海峡，等于丧失谈判筹码”；

· 军事部署持续高压：美军在波斯湾保持2个航母打击群待命，但未扩大空袭规模；伊朗则在霍尔木兹海峡沿岸部署反舰导弹与水雷，形成“不对称威慑”；

· 美元的双向支撑：美元走强受到两大因素支撑——地缘风险催生的避险需求使全球资金流入美元，以及油价上行引发的美联储货币政策预期调整。

这一僵局的长期化意味着地缘不确定性将在可预见的未来常态化。正如美国能源官员所坦陈，部队需在中东部署数月甚至更久。对于黄金市场而言，这意味着短期波动与结构性支撑将长期并存。

四、中国应对策略：从“防御型增持”到“秩序型布局”

面对黄金市场的剧烈震荡与地缘秩序的深层转型，中国需超越“低位买入、高位减持”的战术思维，构建与国家战略相匹配的系统性应对方案。

（一）战略性增持黄金储备：从“补充”到“系统配置”

储备增持的演进路径已经启动，战略性增持特征日趋明显：

· 最新进程：中国人民银行截至2026年3月末已实现连续第17个月的黄金购买行动，3月增持5吨，为2025年2月以来最大单月增幅，官方黄金持有量增至2313吨。一季度央行累计增持7吨，一季度通过公开市场购金（累计增持7吨）加上上海金ETF流入约50吨黄金，合计中国市场相关购金约57吨，为2025年一季度以来最高水平；

· 空间对比：黄金现占中国外汇储备的比例，已由2月的10%回落至9%，主因3月金价大幅下跌（与伦敦金价11%的回调及上海黄金交易所基准价11%的跌幅相吻合）。这一比例较美国（约23%）、德国（约70%）仍有显著差距，存在翻倍提升的增配空间。

（二）推进人民币国际化与黄金定价权建设的深度捆绑

黄金定价权是金融话语权的核心体现。德国的汇率稳定与坚实黄金储备强相关，其中央银行的强大独立性下，铸就了“黄金+贸易顺差+制造业”的经济安全稳定模式。中国需要将黄金深度嵌入人民币国际化的战略框架：

· 在“一带一路”能源交易中扩大“黄金跨境结算新通途”布局，推动“黄金人民币债券”等创新产品的开发试点；

· 建设以黄金为锚的人民币计价能源交易平台，上海金交所2025年黄金期货成交额超10万亿元，亚太市场份额逐步提升，但与伦敦、纽约仍有差距，应加速国际化进程；

· 发挥我国央行数字货币的先发优势，积极探索黄金储备与数字人民币跨境支付的联动组合，为全球提供更多元化的结算工具选项。

（三）构建能源-黄金战略双锚，防范供应链风险

霍尔木兹海峡封锁推升全球滞胀风险，凸显能源独立与黄金金融优势的双重紧迫性。亚洲通常占海湾地区石油出口的80%和液化天然气出口的90%，受封锁冲击最为沉重，南亚和东南亚部分地区已面临能源短缺。花旗模型显示，若布伦特攀升至120美元，全球经济增长率或降至1.5%-2%，整体通胀率推高至近5%。德国第二季度陷入衰退的概率已从3月的12%升至34%，ING预测再封锁一个月很可能至少引发欧元区技术性衰退。

能源安全网络建设一方面继续推进进口来源多元化与新能源替代，另一方面加大国家战略石油储备的补充力度，穿越滞胀周期、确保国家经济安全。

（四）完善黄金市场自身风险对冲机制

在“政策主导、地缘催化、供需辅助”的三重逻辑框架下，中国应从以下方面强化市场韧性：

· 开发挂钩黄金的ESG基金和数字黄金产品，在多元产品矩阵层面扩大境内黄金ETF的投资范围，利用上海黄金交易所的风险控制预案，在极端行情下已具备双向调整手段；

· 在市场扩容方面，推动保险公司、养老金等长期资金有步骤、分阶段进入黄金市场投资，以增加本土黄金的资产配置需求；

· 整合霍尔木兹航运数据、中东冲突烈度指数、美联储政策路径，建立AI驱动的量化预警系统，进一步实现央行层面的前瞻性压力测试——例如，模拟“霍尔木兹封锁+美联储加息”双重冲击场景，制定分阶段应对预案。

（五）建立金价波动跨市场关联预警与审慎监管框架

一是形成银行、证券、保险、外汇局等多个相关金融监管机构，构建部际联合的黄金市场风险监测与信息共享机制。金价的暴跌不仅会冲击上游矿企融资、质押等行为，甚至可能波及银行、保险等金融实体资产质量。二是采取提高保证金比例、动态设置涨跌幅限制、加大限仓力度等手段，提前降温过热的市场投机氛围，适度引入熔断机制。三是加快中国黄金ETF期权等风险管理品种的推出，为企业、机构和个人提供低成本、高效率的对冲工具。

（六）深化国际央行合作，共建后美元时代的黄金治理机制

一是加大与俄罗斯、土耳其、印度等持续大额购入黄金的新兴市场央行在本币结算、新型储备资产组合等方面的沟通互动。二是利用IMF、BIS以及金砖框架等国际合作平台，积极推动各国央行将黄金储备的部分披露与协调纳入国际政策磋商议题，共同形成更强大的“防御联合体”。三是持续倡议和探索SDR的货币篮子改革和区域货币稳定机制的深化，在重点区间建立黄金/本币汇率平准机制，构建强有力的危机维稳防火墙。

结语：锚定百年变局中的战略价值

2026年的黄金市场，正处在地缘政治冲突的黑天鹅、货币政策转向的灰犀牛、央行购金的结构性变量等多重因素相互交织的漩涡中心。对于中国而言，黄金不再只是一个简单的避险资产选项，它正在演化成为大国博弈进程中不可或缺的战略筹码。把黄金储备从纯粹的经济安全层面升级到地缘政治资产负债表和全球秩序议价核心资产的新高度，将从根本上巩固中国的金融话语权，决定我们能否在大震荡中赢得发展的战略主动。 而随着“制裁免疫”和“去美元化”叙事继续深入，未来的全球货币体系中，黄金的角色升维之路只会更加清晰。在金价“过山车”的颠簸中，谁的战略定力越强，谁就能掌控未来。

（作者：金思宇，中国智库高级研究员、经济学家。本文仅代表个人观点，不构成投资建议）