金思宇/文（中国智库高级研究员、经济学家）

2026年5月，凯文·沃什（Kevin Warsh）接替鲍威尔执掌美联储。这不仅是人事更迭，更可能是一场货币政策范式的隐性转向。沃什并未简单否定利率与资产负债表工具，而是试图挣脱“加息则缩表、降息则扩表”的传统线性思维，提出一套以供给侧结构性变化为核心支点、以“缩表与降息并行”为操作特征的新组合。其真正的创新之处在于：将人工智能（AI）驱动的全要素生产率提升，作为降息的理论前提，并以此对冲缩表带来的流动性紧缩效应。这一思路若付诸实践，将是美联储自格林斯潘时代以来最具争议也最富野心的方法论重构。

一、政策框架的底层逻辑：用供给侧叙事为“缩表+降息”奠基

沃什政策的理论起点，并非抛弃传统工具，而是重新定义其协同逻辑。

1. AI驱动的生产率跃升：降息不再只为刺激需求

沃什明确主张：人工智能带来的全要素生产率跃升，是长期去通胀的核心力量。其内在逻辑清晰——技术进步抬升潜在经济增速 → 在不诱发通胀的前提下支撑总需求扩张 → 降息的目标从“刺激需求”转向“适应供给扩张”。这直接呼应1990年代格林斯潘对互联网革命的判断，当时美联储成功实现了“高增长、低通胀”的黄金组合。

但沃什的版本更进一层。他不仅视AI为外生的生产率冲击，更主张通过降息反哺AI相关企业的研发投入，形成“廉价资金 → 技术创新 → 供给扩张 → 低通胀增长”的正向闭环。这意味着，利率政策不再只是宏观调控的开关，而是在货币政策外衣下隐性嵌入了产业政策色彩——这在美联储历史上极为罕见，也最可能引发争议。

2. 重构通胀测度：以截尾均值PCE替代传统核心PCE

如果说AI叙事是沃什的理论支柱，那么截尾均值PCE（trimmed mean PCE）就是他的操作标尺。当前，美国核心PCE约2.97%，明显高于2%的政策目标；而截尾均值PCE仅约2.3%，显著更接近目标区间。沃什主张以此替代传统的核心PCE，认为后者过度受能源、住房等极端分项的短期噪声干扰，而截尾均值更能反映潜在通胀的中长期趋势。

这一技术调整绝非无足轻重。指标的切换本质上是政策优先级的重写：截尾均值PCE赋予供给侧结构性变化更高权重，相应弱化了需求侧波动对决策的直接影响。若美联储正式采纳该指标，将为降息打开约70个基点的“理论空间”，同时有效对冲市场对通胀反复的焦虑。

二、传统工具的再定位：弱化资产负债表，强化利率工具

1. “缩表与降息并行”的内在逻辑如何自洽？

表面上看，缩表（回收流动性）与降息（释放流动性）方向相悖。但沃什给出了自洽的解释：

· 缩表的目标是修复市场的价格发现功能。长期量化宽松（QE）使美联储成为长端利率的主导定价者，严重扭曲了风险信号的传递。缩表可以将长端利率的定价权逐步交还市场，恢复收益率曲线的信息含量。

· 降息的目标是直接惠及实体经济。沃什明确区分两类工具：利率影响的是全体民众（降低家庭房贷、中小企业融资成本），而资产负债表工具（如QE）主要利好金融资产持有者，客观上加剧了贫富分化。

因此，两者并非简单的对冲关系，而是在不同市场维度上的分工协作：缩表修复价格信号，降息支撑真实融资。这一组合能否成功，关键在于节奏把控——缩表过急或引发长端利率飙升，抵消降息效果；缩表过慢则难以重建市场纪律。

2. 告别前瞻指引：从“路径依赖”转向“实时决策”

沃什对美联储当前依赖的“点阵图”和季度利率预测路径持尖锐批评。他认为，过度透明的前瞻指引使政策沦为“自身预测的囚徒”——一旦数据变化，央行便会陷入“说了不做”或“做了不说”的双重信誉困境。

他的替代方案是：仅在会议期间实时决策，大幅减少事前沟通，恢复政策的应急性与判断弹性。这有助于避免市场对固定路径的机械化定价，但必然带来短期波动率的上升。可以预见，若沃什推行这一改革，美联储的“声音”会显著减少，而市场对每一次会议数据的敏感度将急剧升高。

三、供给侧改革的边界：职能收缩与独立性考验

1. 回归“纯粹央行”：公信力是除利率外最重要的工具

沃什多次强调，美联储应“回归本职”（stay in its lane），停止涉足气候政策、社会公平等非货币授权领域。他认为，这些越界行为正在侵蚀美联储最宝贵的无形资产——公信力。他曾公开表示：“除利率之外，公信力是美联储最重要的工具。”

为此，他计划推动与财政部签署新协议，明确界定货币与财政政策的边界，防止美联储事实上成为政府债务的“无限买家”。这既是对过去危机应对模式的事后纠偏，也为未来缩表操作建立制度护栏。

2. 独立性博弈：在政治压力与技术叙事之间走钢丝

沃什上任之际，特朗普政府已明确释放降息诉求。沃什的应对策略颇具技巧：他拒绝承诺具体利率路径，但借助AI叙事为中期降息预留充足空间。这使他既回应了白宫对经济增长的关切，又保留了“基于数据与结构变化”的政策自主性。

真正的难点在于：缩表需要配合财政纪律的改善。当前美国联邦债务规模已逼近39万亿美元，财政可持续性面临严峻挑战。若财政部继续扩张赤字，缩表带来的利率上行压力将直接推高偿债成本，最终迫使沃什在“维持独立性”与“避免财政危机”之间做出艰难抉择。

总结：一场尚未落地的范式革命

沃什的政策框架并未简单放弃利率与缩表工具，而是试图以供给侧结构性变化为理论支点，重构“缩表+降息”的协同逻辑，同时大幅收缩美联储的职能边界以强化长期机构公信力。其核心目标是让货币政策回归物价稳定的法定使命——这是对鲍威尔时期“央行使命泛化”的一次系统性、带有古典色彩的反拨。

然而，这一框架的成功取决于三个高度不确定的条件：

· AI能否切实提升潜在增长率，而不仅仅是推高资产价格；

· 截尾均值PCE能否在市场中获得广泛认同，避免因指标切换引发预期混乱；

· 沃什能否在巨大的政治与财政压力下维持政策的节奏定力。

短期内，市场需要重点关注两个指标：截尾均值PCE是否被纳入美联储官方决策模型，以及缩表与降息的实际节奏匹配。这两者将直接决定沃什口中的“范式革命”，究竟是引领美联储走出长期困境的前瞻之举，还是一个优雅但在现实中难以落地的理论构造。